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来源干净利落网
2020-12-01 18:14:55

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可见,海外疫情导致出国旅行骤降,助推了国际收支顺差扩大2)非储备性质的金融账户中,“其他投资”项下出现了大额逆差,“误差与遗漏”项也呈现大额净流出这两项曾被认为与资本外逃相联系,导致不少观点认为中国资本外流压力依然不容小觑(图表10)但我们认为,“误差与遗漏”项下的逆差主要是国际收支平衡表的统计原因,不一定意味着资本外逃压力自2015年以来,“误差与遗漏”项就呈现出大额逆差

其中,2015-2016年国际收支总差额也是逆差,当时人民币汇率迅速释放贬值压力、外汇储备大幅减少,确实是资本外流压力极大的情况但2017年以来,国际收支转为顺差,“误差与遗漏”项仍然保持相近的逆差幅度,今年二季度与过去三年相比并无太大差别(图表12)未来,上述因素的演化不太可能再持续共振,当这些因素所指的方向出现分化时,又将如何厘清人民币汇率走势的主线?接下来,我们将梳理人民币汇率的核心影响因素,在此基础上提出我们对人民币汇率走向的判断

02人民币汇率的影响因素辨析2.1经济增长我们采用三种经济基本面差异的度量方式,都没有发现其与中美双边汇率之间有显著相关性1)中国与美国的PMI差值,反映经济增长势能的相对强弱2015年“811汇改”之前,美国经济增长势能持续强于中国,但人民币汇率却趋势性升值,积累了很大的贬值压力“811汇改”放开人民币中间价市场化决定后,人民币汇率贬值预期汹涌而起,人民币汇率的“补跌”持续一年多

2017年之后,“补跌”告一段落,美元兑人民币汇率vs美国与中国PMI差值并未表现出显著相关性尤其2019年5月以后,中国相对美国经济表现更佳,但人民币汇率相对美元却显著走贬(图表3)

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2)中国与美国的实际GDP增速差,反映经济增长的相对快慢人民币兑美元汇率保持在一个较窄区间波动,并未随中美经济增速差的变化而呈现系统性变化我们还考察了历史上韩元、日元、印度卢比三个亚洲经济体货币,发现也无法在GDP增速差的层面对汇率决定做出稳定解释(图表4)3)中国相对于美国的全要素生产率,反映长期经济增长的质量

1985年以来,中国相对于美国的全要素生产率(TFP)一直稳定在40%左右,在TFP层面无法解释人民币对美元汇率的变化趋势加入日本和德国的历史数据后发现:从跨国比较来讲,相对TFP的水平可以从一定程度上解释双边汇率的水平,譬如德国与美国的TFP更加接近,欧元兑美元汇率也位于更高水平;日本次之,中国再次但是,TFP无法解释一国汇率的历史波动,即便德国在1985年广场协议之后,相对美国TFP从0.7持续上升至2002年的1.0,其汇率也不是随之线性升值的(图表5)2.2、中美利差今年疫情冲击下,美联储施行零利率、推行实质上的赤字货币化,而中国人民银行保持正常货币政策操作,并率先推动货币政策正常化,导致中美利差攀升至历史极高水平

9月中美10年期国债收益率差值达到243bp,而2008年以来的月均最高值是204bp中美利差构成本轮人民币升值周期的一种解释

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但纵观2015年“811汇改”以来,二者仅在2016年8月至2017年3月、以及2018年8月至12月,表现出较为短暂的相关性2019年5月到2020年6月,甚至表现为一定程度的反向相关(图表6)

特别是,中国还处于利率市场化继续推进的过程中,这也影响到中美利差对人民币汇率解释力的可靠性(因为中国的国债收益率也还不是充分市场化的)作为对比,美德利差与美元指数的相关性就稳定得多,但也仅限于美元中小级别的波动在2000年-2004年科网泡沫破灭后美元“大起大落”、2008年全球金融危机期间美元避险属性起伏、以及2019年后美国经济衰退预期增强等,这些大级别的美元波动中,美德利差也不具备解释力(图表7)2.3、国际收支中国国际收支总差额(包含经常项目、资本项目、非储备性质的金融账户)对人民币汇率波动有较强解释力2005年汇改扩大人民币汇率波动后,资本持续大规模流入中国,是2005年至2011年三季度人民币汇率趋势升值的核心原因2011年四季度之后资本流入放缓,人民币汇率升值也随之缓和

2015年“811”汇改放开了人民币汇率的市场化定价,人民币贬值预期骤然增强,触发大规模资本外流,直到2016年底,国际收支才重回顺差2018年中美贸易冲突后,由于经常项目顺差减少,国际收支顺差相应下降,人民币汇率也一度急剧贬值

总体而言,2015年8月之后,国际收支差额的变化与人民币汇率的波动呈现出稳定相关性(图表8)今年二季度中国国际收支顺差显著扩大,成为解释人民币汇率升值的重要依据,尤其是背后所反映的货物贸易顺差创多年新高、证券投资项下资本流入扩大

但以下两个结构问题需要注意:1)经常账户顺差扩大也在很大程度上得益于服务贸易逆差显著收窄(图表9)2019年中国服务贸易逆差中83%是旅行项目逆差

可见,海外疫情导致出国旅行骤降,助推了国际收支顺差扩大2)非储备性质的金融账户中,“其他投资”项下出现了大额逆差,“误差与遗漏”项也呈现大额净流出这两项曾被认为与资本外逃相联系,导致不少观点认为中国资本外流压力依然不容小觑(图表10)但我们认为,“误差与遗漏”项下的逆差主要是国际收支平衡表的统计原因,不一定意味着资本外逃压力

自2015年以来,“误差与遗漏”项就呈现出大额逆差其中,2015-2016年国际收支总差额也是逆差,当时人民币汇率迅速释放贬值压力、外汇储备大幅减少,确实是资本外流压力极大的情况

但2017年以来,国际收支转为顺差,“误差与遗漏”项仍然保持相近的逆差幅度,今年二季度与过去三年相比并无太大差别(图表12)“误差与遗漏”逆差,是经常项目和资本与金融项目顺差的平衡项

由于国际收支平衡表突出一个“平衡”(图表13),今年中国经常项目和证券投资账户出现资金大量流入,在央行没有干预(显著增加外汇储备)的情况下,就必须通过各种渠道实现资金流出因此,二季度“其他投资”和“误差与遗漏”项目的大额逆差,很有可能是对资金流入压力的平衡

当然,如此大规模的“误差与遗漏”还是应当明确所指,否则对市场资本外逃的担忧难以平息2.4、中美博弈2018年6月15日,美方宣布对中国500亿美元出口商品加征25%关税,中美摩擦激化,自此以来,人民币汇率的重要拐点几乎都与中美博弈的演化相联系(图表13)今年5月-7月,美方在华为问题、香港问题、新疆问题、抖音和微信禁令上,与中国再生龃龉,导致人民币持续偏弱,在美元大幅走弱的情况下,人民币汇率升值幅度也明显偏小考察美元兑人民币汇率与美元指数的定基指数之差(能够较直观刻画二者波动幅度的差异),可以直观反映出中美博弈形势的转变(图表14)

今年8月以来,特朗普的关注点聚集在国内大选上,中美博弈局势开始缓和8月25日,国务院副总理刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话,双方同意创造条件和氛围,继续推动中美第一阶段经贸协议落实,进一步缓和了市场预期,成为触发本轮人民币汇率升值走向深入的关键

目前,人民币汇率与美元定基指数之差已经回落到较低水平,人民币汇率已经较为充分地反映出中美博弈局势的缓和尤其是,目前中美互加关税的规模和税率仍然维持在中美第一阶段协议所达成的水平上,且相比去年底、今年初时,中美还相互推出了对实体和个人的制裁措施,因此,人民币汇率与美元定基指数之差不应该下降到比去年末、今年初更低的水平

从这个角度做个简单推算:如果美元指数在当前水平上横盘震荡(93附近),人民币汇率与美元定基指数之差下降到去年底、今年初的平均水平(约为1个百分点),那么对应美元兑人民币汇率应在6.64附近这可以看作当前美元指数水平下,人民币汇率升值的较合理水平

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